Mở đầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và thu hút nhà đầu tư. Ngoài việc các nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào thị trường thứ cấp thì việc đầu tư trên thị trường sơ cấp qua các đợt IPO cũng là một kênh đầu tư mà các nhà đầu tư quan tâm. Thực trạng tại Việt Nam đã có nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO trong đó cũng có nhiều doanh nghiệp thành công và vẫn có nhiều doanh nghiệp thất bại.
Một trong những lý do khiến nhiều doanh nghiệp IPO không thành công xuất phát từ việc họ đã không định giá đúng giá của cổ phiếu doanh nghiệp mình khi IPO. Việc xác định mức giá hợp lý của cổ phiếu khi IPO không phải là việc đơn giản. Do đó, cần phải xác định được các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá này để từ đó có thể khắc phục và đưa ra được mức giá cổ phiếu hợp lý làm cho quá trình IPO thành công.
1. Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam
Định giá cổ phiếu là một vấn đề đặc biệt quan trọng đối với cả nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành khi công ty tiến hành chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Việc định giá đúng giá cổ phiếu sẽ giúp cho quá trình IPO được diễn ra thành công, số lượng cổ phiếu được bán ra nhiều với mức giá hợp lý. Tại Việt Nam cũng đã có nhiều doanh nghiệp được định giá đúng giá trị của nó và dẫn đến IPO thành công như:
- Công ty TNHH MTV Việt Nam Kỹ nghệ súc sản (Vissan) đã IPO thành công 100% số cổ phần vào tháng 3/2016 với giá đấu giá bình quân đạt 80.053 đồng/cổ phần trong khi giá khởi điểm đưa ra là 17.000 đồng/cổ phần.
- Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) cũng đã IPO thành công toàn bộ cổ phần đem ra đấu giá (tháng 10/2015) với giá đấu giá bình quân đạt 14.344 đồng/cổ phần, cao hơn mức giá khởi điểm 2.544 đồng/cổ phần…
Ngược lại, nếu định giá cổ phiếu không đúng (định giá thấp hoặc định giá cao) lại có thể dẫn đến thất thoát, lãng phí tài sản của doanh nghiệp hoặc làm cho quá trình IPO của doanh nghiệp không thành công, số lượng cổ phiếu được mua thấp. Thêm vào đó, nếu việc định giá cổ phiếu không hợp lý cũng làm cho việc cổ phần các doanh nghiệp lớn khi IPO không hấp dẫn, khó thu hút được các nhà đầu tư chiến lược. Một số trường hợp các doanh nghiệp định giá IPO không sát với giá thị trường:
- Vietcombank là một trong những ngân hàng thương mại quốc doanh lớn nhất Việt Nam đã định giá cổ phần quá đắt trong IPO năm 2008 với giá đấu giá bình quân đạt 107.800 đồng/cổ phiếu trong khi giá khởi điểm là 100.000 đồng/cổ phiếu. Sau khi IPO thì giá cổ phiếu của Vietcombank giảm xuống thấp, có thời điểm chỉ còn 28.300 đồng/cổ phiếu.
- Các doanh nghiệp cảng biển lại rơi vào tình trạng cổ phiếu bị ế khi IPO: công ty TNHH MTV Cảng Đà Nẵng bán ra thành công là hơn 1,6 triệu cổ phần trên tổng số 8,3 triệu cổ phần mang ra đấu giá, đạt 19,2% kế hoạch IPO, giá đấu giá bình quân ở mức 11.401 đồng/cổ phần; công ty TNHH MTV Cảng Quảng Ninh chỉ bán thành công 7,5% cổ phần đấu giá; công ty TNHH MTV Cảng Nha Trang đã IPO với kết quả chỉ bán thành công 6,3% cổ phần; công ty TNHH MTV Cảng Hải Phòng đã bán 47% cổ phần đưa ra đấu giá…

2. Các nhân tố ảnh hưởng khó khăn đến vấn đề định giá cổ phiếu trong IPO tại Việt Nam

(1) Nguồn thông tin và dữ liệu phục vụ định giá cổ phiếu
Giá cổ phiếu trong IPO được xác định dựa vào triển vọng sinh lời của doanh nghiệp. Vì vậy, để xác định sát giá trị cổ phiếu trong IPO đòi hỏi phải có thông tin chính xác về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các thông tin về ngành, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp cũng rất quan trọng trong việc phục vụ công tác định giá IPO được hiệu quả. Tuy nhiên, ở thị trường Việt Nam hiện nay thì các thông tin cần thiết đó được cung cấp hạn chế về cả số lượng lẫn chất lượng. Thông tin về triển vọng sinh lời của doanh nghiệp thường được tính toán không chính xác. Số liệu thống kê về ngành cung cấp không kịp thời và nội dung không đầy đủ. Với nguồn thông tin và dữ liệu không chính xác và đầy đủ như vậy sẽ ảnh hưởng đến cả nhà đầu tư và công ty tư vấn bảo lãnh khi tiến hành định giá.

(2) Môi trường kinh tế Việt Nam
Môi trường kinh tế phát triển ổn định sẽ giúp cho các nhà đầu tư dự đoán chính xác hơn về các chỉ tiêu kinh tế như: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… vì vậy sẽ dự báo chính xác hơn về kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam lại phát triển đầy biến động khiến doanh nghiệp gặp nhiều bấp bênh nên sẽ rất khó dự đoán được kết quả hoạt động kinh doanh. Điều này đã làm khó khăn cho các chuyên gia trong việc xác định các đại lượng trong tính toán giá trị của doanh nghiệp để có thể tiến hành định giá IPO hiệu quả.

(3) Môi trường chính trị luật pháp Việt Nam
Nếu doanh nghiệp hoạt động trong một môi trường chính trị pháp luật ổn định, minh bạch sẽ dẫn đến hoạt động của doanh nghiệp có hiệu quả.Việc cung cấp thông tin của doanh nghiệp là rõ ràng, chính xác. Từ đó việc dự báo về tình hình hoạt động của doanh nghiệp sẽ dễ dàng và đáng tin cây hơn. Thêm vào đó nếu có sự quy định rõ ràng về các phương pháp định giá, nguyên tắc định giá ... thì sẽ giúp doanh nghiệp xác định đúng hơn về giá trị của mình. Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay vẫn còn thiếu các quy định cụ thể về quy trình cũng như phương pháp định giá dẫn đến có nhiều sự bất đồng về giá trị thực sự của doanh nghiệp trong quá trình tiến hành định giá. Như đối với các công ty có vốn Nhà nước khi tiến hành IPO luôn phải chịu áp lực không làm thất thoát tài sản của nhà nước nên thường có xu hướng định giá cổ phiếu khá cao, dẫn đến có nhiều trường hợp IPO bị thất bại.
(4) Phương pháp định giá giá trị doanh nghiệp áp dụng tại Việt Nam
Hiện nay có rất nhiều phương pháp được áp dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp phục vụ quá trình tiến hành IPO. Để lựa chọn phương pháp nào phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp và thị trường Việt Nam là một điều rất khó khăn.
- Phương pháp định giá dựa trên tài sản thuần: do đặc thù của các doanh nghiệp Việt Nam nên rất khó để tính toán giá trị tài sản vô hình. Bên cạnh đó, các quy định, công văn hướng dẫn việc định giá tài sản vô hình tại Việt Nam hiện nay rất phức tạp và khó tiến hành.
- Nhóm các phương pháp định giá theo giá trị so sánh (bao gồm phương pháp so sánh một số chỉ số như P/E, P/B, P/S…): khó khăn của việc áp dụng phương pháp này tại Việt Nam xuất phát từ việc thống kê số liệu. Theo phương pháp này thì cần phải có các chỉ số ngành, tuy nhiên hiện tại ở Việt Nam thì chưa có đầy đủ các số liệu thống kê này. Nếu doanh nghiệp tự tiến hành tính toán dựa trên việc thu thập số liệu của các doanh nghiệp khác thì số liệu thường không đủ để đại diện cho một ngành kinh tế.
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền: đối với phương pháp này thì việc dự báo dòng tiền trong tương lai cũng như xác định thời gian từng giai đoạn phát triển của công ty là rất khó khăn trong điều kiện nền kinh tế phát triển không ổn định của Việt Nam hiện nay.
(5) Yếu tố kiểm soát trong một số trường hợp
Tại Việt Nam, một số doanh nghiệp nhà nước khi IPO chỉ thực hiện với một tỷ lệ sở hữu nhất định, nhà nước vẫn nắm sở hữu tỷ lệ vốn còn lại. Do đó, khi định giá IPO không thể áp dụng mức giá định giá cho các doanh nghiệp này như những doanh nghiệp IPO toàn bộ vốn vì sẽ liên quan đến một yếu tố rất quan trọng là yếu tố kiểm soát doanh nghiệp.
3. Một số ý kiến đóng góp nhằm định giá đúng giá trị cổ phiếu trong IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam
- Thứ nhất, doanh nghiệp cần công khai thông tin về tình hình tài chính cũng như kết quả hoạt động của doanh nghiệp mình một cách nhanh chóng, minh bạch và đầy đủ. Việc cung cấp thông tin như vậy sẽ giúp cho các cơ quan có chuyên môn thống kê, tính toán được số liệu ngành, nền kinh tế cụ thể và chính xác. Từ đó các tổ chức thẩm định giá sẽ có được hệ thống thông tin, dự liệu đủ để xác định chính xác giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp, phục vụ IPO.
- Thứ hai, Nhà nước cần ban hành các quy định về định giá doanh nghiệp, các văn bản hướng dẫn cụ thể hơn việc định giá tài sản cũng như định giá doanh nghiệp. Điều này sẽ làm cho việc định giá được thống nhất hơn, kết quả định giá sẽ sát với thị trường hơn. Kết quả định giá này được sử dụng làm giá khởi điểm cho việc đàm phán giá của chủ sở hữu.
- Thứ ba, các doanh nghiệp cần chú ý giá được định giá chỉ nên sử dụng làm cơ sở để xác định giá khởi điểm. Còn để có được mức giá tốt nhất thì nên để thị trường tự xác định. Do đó, các trường hợp lựa chọn đối tác chiến lược hoặc bán toàn bộ doanh nghiệp nên áp dụng việc chào thầu một cách minh bạch.
- Thứ tư, cần phải rà soát lại quy trình định giá của các doanh nghiệp và các phương pháp tiến hành định giá. Ngoài việc coi tài sản hữu hình là quan trọng trong định giá doanh nghiệp phục vụ IPO thì cần phải đặc biệt chú trọng tới tài sản vô hình và giá trị thương hiệu. Bên cạnh đó, cần có các giải pháp để khắc phục khó khăn trong việc áp dụng các phương pháp định giá:
+ Phương pháp tài sản thuần: cần có hệ thống văn bản cụ thể quy định và hướng dẫn rõ ràng hơn việc định giá tài sản vô hình của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với giá trị thương hiệu của doanh nghiệp. Hiện nay, thông tư 06/2014/TT-BTC của Bộ tài chính ban hành ngày 07/1/2014 mới chỉ ban hành các tiêu chuẩn thẩm định giá tài sản vô hình, chứ chưa có văn bản nào quy định và hướng dẫn cụ thể về định giá giá trị thương hiệu.
+ Nhóm các phương pháp định giá theo giá trị so sánh: các cơ quan có thẩm quyền và chuyên môn cần thu thập, thông kê số liệu của các doanh nghiệp để tính toán số liệu ngành chính xác. Thông qua đó, việc định giá doanh nghiệp phục vụ IPO theo phương pháp này sẽ được thuận lợi hơn
- Thứ năm, cần bổ sung nguyên tắc về định giá IPO trong trường hợp bán toàn bộ cổ phần hoặc bán một phần cổ phần (theo một tỷ lệ sở hữu nhất định) đối với các doanh nghiệp nhà nước.

KẾT LUẬN
Định giá đúng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có vai trò rất quan trọng đối với doanh nghiệp phát hành chứng khoán và nhà đầu tư. Việc xác định được các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu khi IPO của doanh nghiệp sẽ giúp cho công việc định giá này được thuận lợi, giá trị cổ phiếu được hợp lý hơn và quá trình IPO sẽ thành công. Nội dung trọng tâm của bài viết đã nêu ra những yếu tố gây khó khăn cho vấn đề định giá cổ phiếu trong IPO tại Việt Nam. Từ đó, bài viết đã đóng góp một số ý kiến nhằm xác định đúng giá trị cổ phiếu khi IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tài liệu tham khảo:

1. Bộ Tài chính, Thông tư 06/2014/TT-BTC, ban hành ngày 07/1/2014
2. Võ Thị Thúy Anh. Giáo trình đầu tư tài chính. Nhà xuất bản Tài chính, 2014.
3. ThS. Trần Nguyễn Minh Hải - Phạm Thanh Uyển Nhi, Các phương pháp định giá cổ phiếu trong IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Thị trường - Tài chính - Tiền tệ số 14.7.2014.
4.http://sokhcn.vinhphuc.gov.vn/noidung/tintuc/Lists/DoanhNghiepVaDauTu/View_Detail.aspx?ItemID=1470
5.http://www.mt.gov.vn/vn/tin-tuc/39350/ipo-thanh-cong-tong-cong-ty-cang-hang-khong-(acv).aspx
6.http://www.bvsc.com.vn/News/2014611/293142/cang-da-nang-chi-ipo-thanh-cong-19-2.aspx

Nguồn: Internet